感谢弗朗西斯科的热情介绍。很荣幸今晚能来到迈阿密经济俱乐部。1 今晚我将讨论一个不容忽视的重大议题：美联储的资产负债表。与其他银行一样，美联储的资产负债表是我们所持资产和负债的记录。资产主要包括国债和机构抵押贷款支持证券(MBS)。负债包括所有流通中的美元货币、银行在美联储持有的准备金余额以及财政部一般账户。这些持有的规模和构成之所以重要，是因为它们影响着银行体系的货币量，并影响更广泛的金融状况。理解资产负债表如何运作，对于理解美联储如何支持经济稳定和实施货币政策至关重要。
今晚我将讨论美联储运作其资产负债表所经历的各种制度，并解释为何我认为缩减资产负债表规模是可取的。接着，我将解释为何缩减资产负债表的挑战是可以解决的，然后讨论实现这一目标的潜在路径。最后，我将总结此类行动对货币政策的影响。
缩减的理由
现代资产负债表政策围绕着三个有些模糊的概念："稀缺"、"充足"和"充裕"的准备金。在2008年全球金融危机之前，美联储在准备金稀缺的制度下运作。在该制度下，美联储保持相对紧张的准备金，并经常直接干预市场，通过公开市场操作引导联邦基金利率达到目标水平。危机后，美联储转向了准备金充足的制度，在这种制度下，银行体系持有足够的准备金，使得美联储无需进行积极的日常操作来控制政策利率。这一体系允许美联储主要通过设定其参与市场的利率（或称管理利率）来控制短期利率。在危机后的大部分时期，准备金也被描述为充裕的，即远超市场平稳运行所需。这是因为量化宽松(QE)政策极大地扩张了准备金余额。
缩减资产负债表是一个值得追求的目标，原因有很多。我们应尽可能减少对市场的干预，以最小化政府引发的扭曲，包括融资市场的脱媒。较小的资产负债表也有助于降低央行按市值计价损失的可能性，以及减少向财政部汇款的波动性。此外，较小的资产负债表通过将公共债务的期限结构保留为财政政策事项、使美联储不参与跨部门的信贷分配游戏，以及减少准备金余额的利息支付（国会中一些人将其视为对银行体系的补贴），能更好地保护货币政策和财政政策之间的界限。2 最后，较小的资产负债表为政策制定者可能再次面临利率有效下限的情景保留了政策空间。
然而，尽管较小的资产负债表有这些好处，许多人却说这根本做不到。这是白日梦——永远不会发生。3 如果你告诉我某事不可能，我忍不住要问："真的吗？"这个特质给我惹了不少麻烦，但我就是忍不住。所以，让我们来仔细思考一下这里的可能性。
一个可解决的挑战
我的总体评估是，缩减资产负债表是一个可以解决的挑战。那些断然拒绝这个想法的人只是缺乏想象力。在应对这一挑战时，我认为有三个主要问题。
第一个问题是，我们能将资产负债表缩减多少？我认为可以缩减很多，但这不一定意味着要回到金融危机前占国内生产总值(GDP)的比例。我认为降至那个水平是不可行的。货币需求的增长、由《多德-弗兰克法案》和巴塞尔标准改革建立的危机后制度，以及由此导致的市场结构和预期的变化，都导致体系对准备金的需求增加了。
第二个问题是，从此处缩减资产负债表是否必然意味着要回到准备金稀缺的制度？我认为不一定。相反，美联储可以采取措施降低划分稀缺、充足和充裕的界限。降低这些界限可以通过多种政策实现，我稍后会提及。将这些界限下移，将允许在缩减资产负债表规模的同时，保留准备金充足的政策。
第三个问题是，回到准备金稀缺的制度是否可取，甚至是否可能？我相信在当前的监管和制度框架内，我们可以回到准备金稀缺的制度，但这需要权衡取舍。这些取舍包括接受短期利率更大的波动性、对美联储更积极地管理准备金有更高的容忍度，以及更频繁和常规地使用美联储提供的流动性工具，如日间透支、贴现窗口或常备回购操作。4 你如何看待这些副作用的影响，将决定你是否认为回到准备金稀缺的制度是可取的。
前进的路径
降低稀缺与充足之间的界限是否说起来容易做起来难？也许是的，但我看到了实现这一目标的路径。我与一些美联储同事合著的工作论文《缩减美联储资产负债表用户指南》中阐述了一些可以有效下移这些界限的措施。5 这些行动包括以下步骤：
这只是我们可以采取的缩减美联储资产负债表规模的步骤示例。论文中还有更多内容，我鼓励大家查阅。需要明确的是，无论是在《用户指南》中还是在今天的讲话中，我并非主张任何具体步骤。我只是列出我们能够识别出的选项，以便在时机成熟时，美联储可以采取一些切实可行的行动朝这个方向迈进。每个选项都需要进行自身的成本效益分析。
即使美联储政策制定者选择回到准备金稀缺的制度，采取措施降低准备金需求也将使这一过程更容易，并允许资产负债表进一步缩减，同时最小化负面影响。其中一些选项，如消除回购操作、贴现窗口和日间透支信贷的污名化，或进行临时公开市场操作，也将改善准备金稀缺制度下的市场状况。我个人的倾向是降低需求但保留充足的准备金，但这并非坚定的信念。
让我们回到我的第一个问题——资产负债表能缩减多少？正如我所说，危机前的水平不是一个现实的基准，因此我提出两个替代方案。首先，在第一轮量化宽松结束后，资产负债表约占GDP的15%。有可能在第二轮量化宽松及随后的资产购买开始为达成我们的双重使命目标（而非金融稳定）而扩大资产负债表之前，需要这个水平的资产负债表来满足金融部门的流动性需求。或者，其次，在2012年启动无限期量化宽松之前，以及在2019年疫情爆发前，资产负债表约占GDP的18%。理论上，这个水平反映了在启动无限期量化宽松之前，随着《多德-弗兰克法案》和巴塞尔要求的范围变得清晰，银行部门的流动性需求。它也反映了危机后但疫情前可能的资产负债表缩减范围。这个水平包含了资产负债表上一些所谓的棘轮效应，但不包括疫情以来产生的那些。6
粗略地说，这个范围可能意味着1万亿到2万亿美元的资产负债表缩减，这些数字在《用户指南》中合理地提供了，且无需回到准备金稀缺的制度。当然，资产负债表的最优规模是一个值得更深入研究的话题，可能用银行存款等金融变量而非GDP来衡量资产负债表规模会更好。我今天不打算解决这个问题。
今天《用户指南》中确定的工具将释放进一步缩减资产负债表的巨大空间，这是我乐于看到的。然而，在美联储从其资产负债表中减持证券的情景下，政策制定者还需要确保金融市场能够以最小的干扰吸收这些证券。
我们能做的最重要的事情将是缓慢推进。这一点的重要性怎么强调都不为过。这也意味着允许证券到期而非直接出售，后者会在资产负债表上实现损失。我可以想象，如果我们看到所持证券交易有盈利，可能会出售它们，否则不会。《用户指南》中的其他一些步骤可能会让市场更容易消化我们资产负债表上的证券。
对货币政策的影响
既然我已经概述了我们在《用户指南》中详述的一些想法，我想就资产负债表操作如何影响经济和货币政策谈几点看法，以此结束我的演讲。我主要认为这会通过两个渠道发生。
第一个是通过货币和流动性的供给，即美联储资产负债表的负债方，这是经典的货币主义观点。准备金是高能货币，增加其供给就是扩张货币供应量。第二个是通过经济学家所谓的"投资组合平衡"效应，作用于美联储资产负债表的资产方。为了阐述这个概念，在给定的一组价格下，私营部门吸收额外金融风险（包括利率风险）的能力是固定的。因此，美联储向公众移除或提供利率风险，将影响私营部门整体承担金融风险的意愿。
在其他条件不变的情况下，缩减资产负债表通过这两个渠道对经济产生收缩效应。7 只要我们没有处于有效下限，资产负债表缩减的经济收缩效应可以通过降低联邦基金利率来抵消。因此，恢复资产负债表缩减可能需要在基准预测之外进一步降低联邦基金利率。然而，量化这些影响是具有挑战性的，我目前还不会尝试这样做。
结论
最后，缩减美联储资产负债表规模的好处是明确且可实现的。美联储的资产负债表可以缩减，但政策制定者应首先采取措施确保成功。我今天列出了一些可能的步骤，并在《用户指南》中提供了更多细节。这些步骤中的每一个都可能有其成本和收益，需要进行充分的研究和校准。
在开始缩减资产负债表之前实施这些步骤，意味着我们需要一段时间才能开始。根据我对政府如何遵循《行政程序法》的经验，一旦决定推进，这个过程很可能需要一年以上的时间。可能需要几年。这个时间线将决定联邦公开市场委员会(FOMC)何时决定开始缩减资产负债表并研究如何实施这些变革，包括就新机制如何运作向市场提供指引。一旦进程开始，我建议以缓慢的速度进行缩减，以确保私营部门能够吸收从我们自身资产负债表剥离的所有证券。我对这一切能够发生感到兴奋，但如果或当它发生时，我预计进程将是缓慢的。
再次感谢迈阿密经济俱乐部给我今晚在此演讲的机会。我期待你们的问题。
1. 此处表达的观点是我个人的，不一定代表我在联邦公开市场委员会(FOMC)或联邦储备系统理事会的同事们的观点。返回正文
2. 通过持有大量MBS，美联储优先向住房部门注入信贷，其方式不同于对经济其他部门。这种情况可以通过缩减资产负债表并允许MBS自然到期，或者将MBS置换为国债来改善。返回正文
3. 例如，参见Stephen Cecchetti和Kim Schoenholtz（2026），"Warsh's War on the Fed Balance Sheet,"《金融时报》，2月16日，https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1。返回正文
4. 准备金稀缺制度的支持者指出，定期使用隔夜逆回购工具或常备回购操作本身就是对准备金的定期和频繁管理。他们说得有道理。返回正文
5. 参见Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, 和 Stephen Miran（2026），"A User's Guide to Reducing the Federal Reserve's Balance Sheet," Finance and Economics Discussion Series 2026-019（华盛顿：联邦储备系统理事会，3月）。 返回正文
6. 参见Bill Nelson（2025），"How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,"《南方经济杂志》，第91卷（4月），第1287–322页；以及Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, 和 Sascha Steffen（2022），"Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)," 提交于杰克逊霍尔经济政策研讨会"重新评估经济与政策的制约因素"的论文，由堪萨斯城联邦储备银行主办，密苏里州堪萨斯城，8月27日，第345–427页。返回正文
7. 在管理利率体系中，货币供给的作用仍然是一个有争议的问题，但鉴于许多货币政策通过信号传递和承诺机制发挥作用，我认为即使存在管理利率，货币供给仍然相关。返回正文