感谢康斯坦斯，也感谢今天给我这个机会发言。1 我要赞扬美国全国商业经济协会(NABE)将今年的会议重点放在包括人工智能(AI)在内的经济干扰因素上，这是我最近经常谈论的话题，明天我将在波士顿联储的一个会议上再次谈及。但今天，我将转向另一个我知道大家感兴趣的话题，即美国经济前景及其对联邦公开市场委员会(FOMC)实现最大就业和物价稳定目标的影响。

在我们1月份的会议上，联邦公开市场委员会投票决定维持政策利率不变，此前自9月以来已进行了三次25个基点的降息。委员会之所以降息，是因为就业增长放缓，且在高企的通胀背景下，就业的下行风险有所增加。在我看来，适当的政策应"看穿"关税对通胀的影响。潜在通胀率接近2%，而劳动力市场仍面临风险，这些情况促使我在1月份倾向于再次降息，并对委员会的决定投了反对票。我认为，劳动力市场大幅下滑的风险，加上通胀上升的风险有限，足以支持再次降息，使政策利率更接近中性水平。即使没有去年政府停摆导致的部分数据缺失（一些投票支持暂停降息的联邦公开市场委员会同事提到了这个因素），对我来说，风险平衡也倾向于进一步的政策宽松。

自那次会议以来，我们收到了相当多的经济数据。特别是，1月份的就业报告远比我以及大多数预测者和市场参与者预期的要强劲。在我们深入探讨其对货币政策的含义之前，让我们先庆祝一下这个令人欢迎的好消息。根据过去一年新修订的薪资数据，初步估计显示，美国经济在1月份创造的就业岗位超过了前九个月的总和。许多工人在招聘率低的劳动力市场中一直难以找到新工作，因此招聘活动回升的迹象对他们来说是幸运的，也表明劳动力市场风险已经减弱。其他数据显示，潜在通胀率接近2%。

综合来看，这些数据是积极的，但尚不能最终确定劳动力市场是否已站稳脚跟，因此，对于货币政策的适当设定也尚无定论。一个月的好消息不能构成趋势，但一年可以，而2025年对于就业创造来说是异常疲弱的一年——是自2002年以来衰退期以外最疲弱的一年。在我们获得更多数据之前，我们无法知道就业创造的这一初步估计的上升是信号还是噪音。幸运的是，在联邦公开市场委员会3月17日至18日的下次会议之前，我们将获得2月份的就业和通胀数据，以及更多关于职位空缺和零售销售的数据。如果这些数据支持1月份劳动力市场改善并在2月份持续的观点，同时通胀朝着2%的目标取得进一步进展，那么我的展望可能会变得稍微积极一些，我对适当货币政策的看法可能会倾向于在即将到来的会议上暂停降息，我稍后将更详细地讨论这种可能性。

但是，即使通胀继续朝着2%的目标取得进展，如果新的劳动力数据削弱了市场好转的观点，反而指向像我们在2025年看到的那种持续疲软，那么进一步降低政策利率可能同样有充分的理由，我也会阐述这个论点。

概述了这些情况后，让我们谈谈截至目前的状况。总体经济活动一直以稳健的速度增长。上周五，我们收到了2025年第四季度实际国内生产总值(GDP)增长的初步估计，年化增长率为1.4%。消费者和企业的购买（通常称为国内私人最终购买）增长了2.4%。去年的政府停摆降低了第四季度的增长，并可能提振了2026年第一季度的增长，影响幅度均约为1个百分点。剔除这些影响后，我预计这六个月的实际GDP增长率将超过2%，企业和家庭支出将继续保持稳健步伐。

最高法院周五裁定推翻去年征收的大部分进口关税，这可能对支出和投资产生积极影响，但影响有多大、能持续多久尚不清楚。政府计划利用其他法律重新征收至少部分关税，但关税将在多大程度上继续存在存在相当大的不确定性。

截至目前，商业调查显示1月份经济活动有所回升。制造业生产上个月增长了0.6%，是近一年来最强劲的读数。制造业供应经理人指数也显示上个月有所上升。调查传递的信息是广泛的——制造业调查的各个方面都有所增长：库存、新订单、供应商交货、生产和就业。在占商业产出大部分的服务业，采购经理人报告称，活动已连续第19个月增长。这些都是好消息，应能支持本季度的GDP增长。话虽如此，去年的商业投资主要归因于数据中心建设及相关投资——这仍然是经济中相对狭窄的一部分，不能代表整体经济活动。

家庭支出数据相当稳健，但已显示出一些疲软的迹象。个人消费支出(PCE)增长率从2025年第三季度的3.5%放缓至第四季度的2.4%，支出增长仍然稳健。

与我交谈的零售商继续报告高收入购物者与中低收入顾客之间的分化，前者的支出仍然具有韧性，而后者开始减少支出或转向成本较低的商品和服务。2025年股市的大幅上涨增加了高收入家庭的财富，这应能支持他们在2026年的支出，但对低收入家庭可能作用不大。收入最高的20%家庭占支出的35%，他们持有的股票份额甚至更高。研究表明，他们受价格上涨或经济放缓的影响相对较小。相比之下，收入最低的60%家庭仅拥有15%的股票，却占支出的45%。而且，我听说这些购物者中有一些人更频繁地去商店，但每次购买的东西更少。更频繁地去商店听起来不错，但购买减少可能表明人们感到手头拮据，这种行为可能预示着可自由支配支出的削减。

正如我在去年10月的一次演讲中所说，我担心最近仍然稳健的支出增长可能是由股票资产丰厚的家庭推动的，从而掩盖了依赖中低收入人群的、仍然相当大份额的支出中的疲软。2 对于后一类家庭来说，支出在很大程度上受到他们对劳动力市场看法的影响，所以让我谈谈这一点。

1月份的就业报告包含了通常的年度修订，影响了整个2025年的薪资数据，这调整了我们进入2026年时对劳动力市场的看法。正如预期的那样，数据被向下修正，使2025年从一个就业创造相对疲弱的年份变成了几十年来衰退期以外最疲弱的年份之一。全年报告新增就业岗位18.1万个。这相当于平均每月仅1.5万个。但2025年甚至比这更糟，因为即使在那些修订之后，4月至12月的薪资数据可能仍然存在向上的偏差，对这些数字的修正要到2027年才会进行。3 考虑到这些即将到来的修订，似乎很明显，美国的薪资就业人数在2025年可能下降了，这是自1945年以来，在不涉及衰退的情况下，第三次发生这种情况。毫无疑问，去年净移民的减少显著降低了劳动力增长，从而降低了反映健康劳动力市场所需的新增就业岗位数量。然而，去年劳动力增加了290万，而薪资就业增长却少得多。

关于当前低招聘、低解雇的劳动力市场已有许多讨论。相对较低的解雇水平意味着，招聘放缓并不像看起来那么糟糕。即便如此，我仍然认为，2025年接近零的净就业创造表明就业市场疲弱且脆弱，这是我们解读1月份收到的数据的重要背景。

就业报告发布前一周的劳动力数据很黯淡——职位空缺和劳动力流动调查数据显示职位空缺大幅下降，薪资服务公司ADP报告称1月份招聘平淡，仅增加2.2万个就业岗位。因此，当就业报告显示总就业岗位增加了13万个，私营部门薪资就业增长甚至更强，达到17.2万个时，这是一个令人欢迎的惊喜。即使前两个月的数据被向下修正，总薪资就业增长的三个月平均值仍为7.3万个，高于当前对盈亏平衡净招聘的估计。失业率上个月确实下降了，尽管仍高于一年前。这份报告显然是一个向上的惊喜，表明劳动力市场可能正在出现转机。

但是，我们能从这份就业报告中获取多少关于劳动力市场未来健康状况的信号呢？我有些担心，这份报告可能包含的噪音多于信号。首先，就业增长集中在经济的少数几个部门，主要是医疗保健和建筑业，它们仅占总就业的约20%。医疗保健和社会援助部门占了13万个新增岗位中的近12.5万个，而建筑业就业岗位的跃升可能受到上个月政府调查企业那一周天气温暖的影响。许多其他部门减少了就业岗位，这与2025年的情况更为一致。所有这些并不表明整个劳动力市场正朝着更稳固的方向发展。

其次，过去几年中，每年1月份的初步薪资报告在随后一两个月的报告中都出现了大幅向下修正，另外两项对私营部门就业的估计也表明现在可能正在发生类似的情况。与我提到的劳工统计局报告的17.2万个增长形成对比的是，ADP报告称美国企业上个月仅创造了2.2万个就业岗位。另一家公司Revelio估计1月份私营部门仅新增了3000个就业岗位。职业介绍公司Challenger Gray and Christmas对裁员公告进行的一项不那么科学的调查显示，上个月有10.8万份裁员公告，是自10月以来最多的，也是自2009年以来裁员最严重的1月份。再次，私人数据来源与初步就业数据之间的这种矛盾让我担心，就业报告可能包含的噪音多于信号。

不要误解——官方政府数据（我仍然认为是黄金标准）对1月份来说是积极的，并且是市场好转的一个非常令人鼓舞的迹象。但我要再说一遍，一个月不能构成趋势，尤其是在经历了2025年那种步履蹒跚的劳动力市场之后。1月份的数据周围有足够多的星号，我需要看到3月6日发布的2月份报告，才能对劳动力市场是否已经反弹做出任何判断。它将包含对1月份数据的第二次估计，并显示好消息是否持续。

现在让我们谈谈联邦公开市场委员会2%的通胀目标。1月份整体消费者价格指数(CPI)通胀低于预期，部分原因是能源价格下降。然而，剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI通胀强劲上涨0.3%，较前12个月上涨2.5%。根据我们目前所知，联邦公开市场委员会所关注的PCE通胀估计在1月份高于CPI通胀，过去12个月约为2.8%，而作为未来通胀更好指南的核心PCE通胀同期约为3%。在2月27日生产者价格指数公布后，我们将对1月份的PCE通胀有更清晰的了解。

过去几个月，PCE通胀有所攀升，并显著高于联邦公开市场委员会2%的目标，但一个关键因素是关税的估计影响。我认为现在普遍承认，关税上调并未影响长期通胀预期，因此只会暂时推高通胀，而不是持续通胀压力的来源。所以，我估计我所说的潜在通胀——剔除关税影响后的通胀——接近联邦公开市场委员会2%的目标。

两个问题是关税影响会有多大，以及会持续多久。在2025年期间，关税的通胀效应往往小于预期，部分原因是关税最终规模的向下调整。然而，我也怀疑出口商和进口商为了维持市场份额和留住客户，承担了相当大比例的成本。有许多轶事报道称，企业在整个2025年一直坚持价格不变，但计划在1月份年初合同续签时提价。但我们没有在CPI数据中看到像一些人预期的那样大的价格上涨，而且很难相信在重新设定合同价格方面，2月会是"新的1月"。所以这个说法似乎站不住脚。

展望未来，现在的问题是周五最高法院的裁决可能如何影响近期的价格上涨。随着与关税相关的投入成本下降，企业可能会降低价格。或者，如果政府根据其他法律迅速重新征收至少部分关税，价格可能不受影响。现在下结论还为时过早。无论如何，由于关税只会暂时影响通胀，这就是为什么我在政策决策中考虑潜在通胀。传统的央行智慧建议我们应该"看穿"关税。当关税上升时我这样做了，如果关税下降我也会这样做。因此，这项裁决不太可能对我关于适当政策立场的看法产生重大影响。

我们将在3月11日，即下次联邦公开市场委员会会议前一周，获得另一份2月份的CPI报告，连同2月份的劳动力报告，这将是我判断货币政策适当立场的重要依据。假设潜在通胀继续表明我们接近2%的目标，那么设定适当政策的关键将是我对劳动力市场的看法。如果2月份的劳动力市场数据与1月份初步报告的强劲就业创造和低失业率一致，表明劳动力市场的下行风险已经减弱，那么将联邦公开市场委员会的政策利率维持在当前水平，并观察通胀的持续进展和劳动力市场的强度，可能是合适的。但如果1月份劳动力市场的好消息在修订后消失或在2月份蒸发，那将支持我在联邦公开市场委员会上次会议上的立场，即政策利率降低25个基点是合适的，并且应该在3月份的会议上进行这样的降息。

就目前情况而言，我认为这两种可能的结果概率接近五五开。不能忽视2025年就业创造的疲弱，而且，由于我提到的原因，如果强劲的1月份报告最终被证明是噪音而非信号，也不会太令人意外。但同样真实的是，正如我之前指出的，经济活动数据一直比基于薪资数据疲弱所预期的要强劲。因此，我不能排除劳动力市场数据已转向更稳固基础的可能性。随着我们获得更多数据，我将能够解读我们处于哪种情况，从而在决定适当的政策设定时更加审慎。

1. 此处表达的观点是我个人的，不一定代表我在美联储理事会或联邦公开市场委员会的同事们的观点。返回正文

2. 参见克里斯托弗·J·沃勒，《在数据矛盾的情况下降息》，演讲，2025年10月16日。返回正文

3. 我对预期修订的估计是基于当前公布的薪资就业水平与季度就业和工资普查(QCEW)的就业计数之间的差异，后者用于对截至2025年第二季度的薪资就业数据进行基准调整。返回正文

i. 注：2026年2月23日，第5页关于自1945年以来美国非农就业人数萎缩的年数进行了更正。正确的句子应为："考虑到这些即将到来的修订，似乎很明显，美国的薪资就业人数在2025年可能下降了，这是自1945年以来，在不涉及衰退的情况下，第三次发生这种情况。"